紙的消費：目前接近6000萬噸，約占全球的16%。00~05年的年均增長率11%，預(yù)計05~10年的年均增速為7%，基本與GDP同步。2010年的總量將超過8000萬噸，與消費量最大的美國目前的水平相當(dāng)。

  紙的供給：目前基本與消費量持平。00~05年年均增速13%，高于消費的增速；預(yù)計05~10年的年均增速為8-9%，略高于消費的增速。06年下半年開始，中國紙品的出口已經(jīng)大于進口。我們的判斷是，這將演變?yōu)橐粋�長期趨勢，可以持續(xù)10年以上。主要原因是，中國造紙企業(yè)已經(jīng)開始具備國際競爭優(yōu)勢。

  競爭格局：市場分散與強者恒強。國內(nèi)仍有3000多家造紙企業(yè)，還沒有1家企業(yè)占全國總產(chǎn)能或總收入的市場份額超過7%。但是，在部分產(chǎn)品上，強者的特征已經(jīng)十分突出。例如，金東紙業(yè)銅版紙國內(nèi)市場份額超過50%，華泰股份新聞紙的市場份額接近30%。隨著國內(nèi)總產(chǎn)能供大于求，企業(yè)兩級分化的局面將繼續(xù)演變，行業(yè)兼并重組將加速。我們判斷，中國市場在2010年將出現(xiàn)千萬噸級的造紙企業(yè)，可以與美國、歐洲和日本的大企業(yè)相提并論。我們認為，中國企業(yè)的優(yōu)勢在于：1）擁有全球最好的造紙設(shè)備；2）相對較低的能源和勞動力成本；3）在大的經(jīng)濟實體當(dāng)中，中國仍將是增速最快的市場。

  財務(wù)表現(xiàn)：行業(yè)毛利率水平基本維持在14%上下，凈利潤水平在5%左右，全行業(yè)的收入規(guī)模大約在3000億元（不含紙漿和紙制品）。全行業(yè)平均總資產(chǎn)負債率高達62%。行業(yè)表現(xiàn)出來的特征是高負債進行的產(chǎn)能擴張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。我們預(yù)計，隨著產(chǎn)能增速的放緩，行業(yè)的負債比重將會降低，現(xiàn)金流狀況將會得以改善。

  產(chǎn)品趨勢：從消費量的增速來看，00~05年，增速最快的是白紙板（17.6%）、箱紙板（16.9%）和新聞紙（16.4%），而包裝用紙（1.8%）、特種紙（7.3%）和瓦楞原紙（9.1%）的增速相對較慢。從消費量的比重來看，新聞紙（比重6.0%）、涂布紙（6.1%）、白紙板（14.6%）、箱紙板（18.8%）、書寫印刷紙（18.2%）等主要品種的比重在上升，而瓦楞原紙（17.5%）、生活用紙（6.9%）、包裝用紙（8.7%）、特種紙（1.9%）等比重有所下降。我們判斷，未來5年，涂布紙的比重仍會有所上升，新聞紙、書寫印刷紙的比重將會有所下降，但國內(nèi)消費的增速都會下滑。

  價格變化：02~06年，原材料價格處于上升周期，國內(nèi)進口軟木漿價格上漲超過30%；但是，由于國內(nèi)紙品產(chǎn)能擴張較快，新聞紙、輕涂紙、銅版紙、白卡紙等主要品種的價格都有不同程度下降（4~10%）。我們的判斷是，07年白卡紙和新聞紙價格有反彈的可能（產(chǎn)能已釋放完畢），而輕涂紙和銅版紙仍有下降的壓力。而紙漿的價格趨勢是，針葉將保持在高位（美元相對加幣貶值、新增產(chǎn)能有限），預(yù)計2007年的平均價格為750-770美元/噸；闊葉漿的價格將會小幅度下降，預(yù)計2007年的平均價格為600美元/噸，亞洲和南美有不少新增產(chǎn)能是主要原因。

  總體評價：2007年將是出口大于進口的一年，出口將會演變?yōu)榇筅厔荩粐鴥?nèi)產(chǎn)能的擴張步伐將會放緩，行業(yè)整合將會深化；原材料的價格總體來講預(yù)計將會是向下的趨勢（廢紙價格短期有一定壓力），而紙品價格下降壓力將緩解，部分紙品價格有上升的可能。

  投資建議：

  短期繼續(xù)看好華泰，主要理由：1）具有全球競爭力的新聞紙企業(yè)；2）出口銷量大增可帶來盈利可持續(xù)增長；3）目前估值水平并不高，07年的市盈率僅13倍。關(guān)鍵點：新聞紙的價格不再下降。

  長線看好晨鳴，主要理由：1）有可能成為世界級的中國造紙企業(yè)之一；2）07年業(yè)績存在反轉(zhuǎn)的可能；2）如果業(yè)績能夠達到股改時的承諾，對應(yīng)的07年市盈率水平不到10倍。關(guān)鍵點：07年1季度的業(yè)績能實現(xiàn)大幅度增長。 (divid)