玖龍紙業(yè)已經(jīng)連續(xù)陰跌8個交易日，且累計下跌超16個百分點(diǎn)，股價創(chuàng)下年內(nèi)最低（9月23日收盤價5.56港元）。事實(shí)上，不止是玖龍紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)（000488）股價同樣身處下行通道。

  投資者用腳投票背后，是造紙行業(yè)上游高位漿價帶動貿(mào)易漿廠利潤空間處歷史高位，下游利潤壓縮、紙廠開工率偏低。因此玖龍紙業(yè)作為包裝紙企，業(yè)績承壓明顯。公司預(yù)期年度股東應(yīng)占盈利下降不多于60%。

  高位漿價還能走多遠(yuǎn)？

  公開資料顯示，本輪紙漿上行周期始于2021年10月底，在自然災(zāi)害（如加拿大洪水、智利火災(zāi)）、區(qū)域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月）、供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏事件等影響下，漿廠持續(xù)減量，供給端持續(xù)縮緊。

  據(jù)RISI數(shù)據(jù)，2022年1-7月，全球計劃外的供應(yīng)減量約129萬噸，同時2019-2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能；2021第四季度末海外需求迎來強(qiáng)勢反彈（雖然內(nèi)需仍相對平淡）。

  在“供給大幅縮緊+外需快速修復(fù)”背景下，漿價推漲動能充分、并在2022年第二季度到達(dá)歷史高位（針葉漿價超過1000美元/噸；闊葉漿價超過800美元/噸），且高位橫盤近半年。

  當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游木片持續(xù)上漲、但漲幅不足紙漿，中游漿廠享受豐厚盈利（如Suzano上半年毛利率接近50%），下游紙廠走勢分化，如缺乏自有資源的造紙廠盈利則持續(xù)被壓縮、中小廠多面臨虧損停產(chǎn)狀態(tài)。

  未來紙漿高位價格能走多遠(yuǎn)，與紙漿需求不無關(guān)系。

  而紙漿需求主要看中國、歐洲及北美地區(qū)，當(dāng)前最大變量在中國。據(jù)PPPC，2021年全球商品貿(mào)易漿消費(fèi)量拆分：中國、歐洲、北美分別為36%、27%、12%，全球需求主要集中在上述地區(qū)，而其他區(qū)域如南美、非洲、東南亞地區(qū)基本可以實(shí)現(xiàn)自給自足、對貿(mào)易漿依賴程度較低。

  數(shù)據(jù)顯示，8月我國PMI環(huán)比增長0.4個百分點(diǎn)至49.4%，仍處收縮區(qū)間，中金宏觀組認(rèn)為，需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心問題，而近期宣布的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施或?qū)⒃谖磥硪欢螘r期內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮彌補(bǔ)社會需求不足的作用。

  由此可以看出，漿價短期不具備大跌基礎(chǔ)，可能整體維持高位震蕩。全球漿價拐點(diǎn)到來需要等待超預(yù)期的產(chǎn)能投放或者需求的大幅惡化。

  據(jù)媒體報道，目前紙漿價格和大部分紙品的出廠價格已經(jīng)倒掛。生意社監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，9月19日，白卡紙基準(zhǔn)價為5646.67元/噸，與9月1日相比，下降了3.31%；瓦楞原紙基準(zhǔn)價為3320.00元/噸，與9月1日相比，下降了0.30%。此外，今年8月份，發(fā)布9月停機(jī)公告函，停機(jī)范圍包括華南、華中等5個基地7臺紙機(jī)。玖龍紙業(yè)8月亦發(fā)布停機(jī)函，并在9月延續(xù)停機(jī)節(jié)奏。金洲紙業(yè)、金田紙業(yè)等也在9月初公布新的停機(jī)計劃。紙廠主動停機(jī)檢修，是在需求端整體疲軟的背景下，緩解供應(yīng)端壓力的舉措。但多數(shù)紙廠前期庫存處于高位，因此整體供應(yīng)壓力仍存。

  股東應(yīng)占利潤預(yù)計下降六成

  由于下游需求疲弱，造紙行業(yè)整體庫存水平維持在歷史新高，大摩估算年初至今約有165萬噸新產(chǎn)能投入市場，基本面疲弱拖累造紙企業(yè)盈利。玖龍紙業(yè)亦不例外。

  玖龍紙業(yè)的銷售收入主要來源為包裝紙業(yè)務(wù)，占比幾乎約九成。截至2021年末，包裝紙業(yè)務(wù)占收入約93.3%。毛利率而言，玖龍紙業(yè)的表現(xiàn)并不穩(wěn)定。2019財年至2021財年，公司的毛利率分別為15.4%、17.6%及13.6%。財報顯示，毛利率減少是因為產(chǎn)品售價增加慢于原料成本的增加慢所致。

  對于講求規(guī)模效應(yīng)的造紙行業(yè)而言，產(chǎn)能數(shù)據(jù)不容忽視。截至2021年12月31日，公司的包裝紙板、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品的設(shè)計年產(chǎn)能合共為約1840萬噸。其中卡紙、高強(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品分別為約1020萬噸、340萬噸、260萬噸、110萬噸及110萬噸。

  與此同時，公司的銷量保持相對穩(wěn)定并達(dá)到約840萬噸，同比減少約1.6%。銷量輕微下跌乃由中國銷量減少約200萬噸所帶動。期間，卡紙及涂布灰底白板紙銷量較去年同期分別減少3.5%及4.4%。

  而今年以來，紙漿成本高居不下，國內(nèi)需求不振，導(dǎo)致玖龍紙業(yè)股東應(yīng)占利潤下滑六成。

  事實(shí)上，對于任何一家公司來說，原料價格大幅波動都是一件煩心事情。玖龍紙業(yè)早在幾年前就通過收購和自建的方式向產(chǎn)業(yè)鏈的上游，也就是木漿生產(chǎn)進(jìn)行拓展。