去杠桿的戰(zhàn)略路徑

  必須承認(rèn)，去杠桿在某些方面已經(jīng)錯過了最佳的時間窗口期，目前中國經(jīng)濟(jì)不僅面臨著“利率-匯率-國際化”的三元悖論，也面臨著“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定-資產(chǎn)泡沫-去杠桿”的新三元悖論，因此必須充分認(rèn)識當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)所處的歷史方位，更加綜合性、系統(tǒng)性地思考去杠桿的戰(zhàn)略路徑。

  一是以流動性收縮和結(jié)構(gòu)性改革為政策組合，倒逼負(fù)債主體去杠桿。

  在經(jīng)濟(jì)史上，去杠桿有四種路徑，分別是：經(jīng)濟(jì)緊縮、高通脹、大規(guī)模違約和在增長中消化債務(wù)。經(jīng)濟(jì)緊縮是最常見的路徑，在緊縮過程中，債務(wù)雖然仍在增長，但增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平，并且也低于名義GDP增長率，美國1933-1937年的大蕭條，以及1997年亞洲金融危機(jī)之后的韓國和馬來西亞即為典型案例。高通脹是通過債務(wù)貨幣化和名義GDP的大幅增長來降低經(jīng)濟(jì)的杠桿率，如1976-1980年的智利。大規(guī)模違約通常伴隨著貨幣危機(jī)，典型如2002-2008年期間的阿根廷和1982-1992年期間的墨西哥。在增長中消化債務(wù)是借助經(jīng)濟(jì)高速增長，資產(chǎn)價格上升，使得杠桿率發(fā)生下降，被稱為“完美的去杠桿化”。

  過去20年里中國曾經(jīng)歷過兩次去杠桿。1992-1997年間通過流動性緊縮及國有企業(yè)與國有銀行的結(jié)構(gòu)性重組解決了債務(wù)問題，2003-2007年間則依托新一輪經(jīng)濟(jì)周期的高速增長實(shí)施了去杠桿，降低了經(jīng)濟(jì)對債務(wù)的依賴。中國經(jīng)濟(jì)目前在產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務(wù)高企等方面與當(dāng)時具有相似性，但當(dāng)下的復(fù)雜性在于，新的經(jīng)濟(jì)增長動能尚未涌現(xiàn)，房地產(chǎn)市場泡沫化日益凸顯。金融體系內(nèi)的道德風(fēng)險和“大而不倒”博弈不斷強(qiáng)化，為了在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、緩慢釋放資產(chǎn)泡沫和去杠桿三個目標(biāo)之間取得某種平衡，去杠桿必須以適度緊縮和增長中消化的組合方式進(jìn)行，即：一方面保持流動性的收縮態(tài)勢，容忍GDP增速的適當(dāng)下調(diào)，通過融資成本的上升加大對負(fù)債主體的壓力，因為在寬松時代經(jīng)濟(jì)主體是不可能主動去杠桿的；另一方面出臺必要的結(jié)構(gòu)性改革以促進(jìn)民營部門投資和就業(yè)增長，釋放出源自民營部門和新興產(chǎn)業(yè)（愛基,凈值,資訊）的巨大增長動力。

  二是以金融去杠桿為先導(dǎo)，帶動實(shí)體去杠桿。

  自2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去杠桿”的思路以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門通過地方政府債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)、資產(chǎn)證券化探索、PPP項目實(shí)踐、居民部門買房加杠桿等多種措施，使債務(wù)成本有所下降，但杠桿率沒有停止繼續(xù)上升的趨勢，債務(wù)壓力并沒有充分釋放。其原因在于，實(shí)體杠桿和金融杠桿是相互依存的，實(shí)體去杠桿和金融去杠桿本就是一枚硬幣的兩面，在實(shí)體去杠桿的同時金融體系仍然在加杠桿，從而延緩了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的進(jìn)程。

  為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境，疏通金融進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，應(yīng)選擇以金融去杠桿為先導(dǎo)，帶動信用利差擴(kuò)大和融資成本的提升，迫使企業(yè)主動進(jìn)行信用收縮。同時，金融去杠桿也可以改變貨幣資金脫實(shí)向虛，在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀，將貨幣資金從金融市場內(nèi)部釋放，使之回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而有利于實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)去杠桿的目標(biāo)。

  三是以直接融資發(fā)展為根本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

  在銀行為主導(dǎo)的金融體系下，非金融企業(yè)的高債務(wù)杠桿具有一定的天然性。在信用寬松的環(huán)境下，由于道德風(fēng)險的原因，銀行對高收益的追求不可避免地導(dǎo)致信貸標(biāo)準(zhǔn)降低，而中國經(jīng)濟(jì)仍存在著大量對利率不敏感的“僵尸”企業(yè)和預(yù)算軟約束融資主體，從而導(dǎo)致銀行的過度借貸行為。另一方面，銀行信貸的供應(yīng)數(shù)量受制于自身的資本金和融資主體的抵押物價值，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)價格上升時，銀行將會擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和信貸總量，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步上升，從而產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，反之則產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)。美聯(lián)儲前主席伯南克將這種資產(chǎn)價格和信貸供應(yīng)之間的放大機(jī)制稱為“金融加速器”。各國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示，銀行體系間接融資金額的波動性要遠(yuǎn)高于股票市場的直接融資金額，而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升到一定階段，資本市場的直接融資在支持創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級方面的作用更為突出。