投資要點：公司所受金融危機影響較大。主要有兩方面原因：（1）公司在08年上半年景氣高點時原材料采購數(shù)量較大導(dǎo)致當前毛利率下滑顯著；（2）白卡行業(yè)需求大幅萎縮導(dǎo)致公司白卡生產(chǎn)線所在合資公司出現(xiàn)嚴重虧損。
　　公司戰(zhàn)略眼光獨到。在當前經(jīng)濟低迷時期，公司敢于“逆勢而為”，加快上馬并大力推進新項目。當前一方面在國內(nèi)積極籌備上馬高端紙種生產(chǎn)線，以期在2010年能建成投產(chǎn)，成為業(yè)績增長點；另一方面加快推進老撾項目的建設(shè)力度，在積極營造7萬公頃林地的同時，預(yù)計第一條30萬噸漿線2010年可進入實質(zhì)談判階段，2012年可望建成投產(chǎn)。此外，相關(guān)配套投資計劃也在緊鑼密鼓的進行當中。
　　未來3年業(yè)績來源基本確立：09年公司主要機會在于行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，同時二季度10萬噸化機漿和10月份10萬噸技改化學(xué)漿線陸續(xù)投產(chǎn)；10年公司看點或在高端紙種生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，并且09年中后期投產(chǎn)的化機漿、化學(xué)漿產(chǎn)能全部釋放；11年公司前期投產(chǎn)新項目產(chǎn)能將全部釋放；2012年后老撾漿廠項目將陸續(xù)投產(chǎn)，成為公司業(yè)績的重要來源。
　　風(fēng)險提示：當前公司面臨的最大風(fēng)險在于行業(yè)何時出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。如果行業(yè)持續(xù)低迷，漿紙價格長期萎靡不振，則公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長以及新項目對業(yè)績的貢獻程度都將低于我們預(yù)期。
　　綜合調(diào)研情況，我們的總體看法是：雖然公司當前受金融危機影響處境艱難，但長遠來看，公司最具成長潛力。
　　受金融危機影響較大本輪金融危機對公司影響相對較大，導(dǎo)致公司前期兩次被迫修改業(yè)績公告。從調(diào)研情況來看，影響主要來自于兩方面：高位原材料庫存和白卡業(yè)務(wù)虧損。
　　原材料方面，公司在08年上半年市場高點時原料采購較大，最高時庫存達6-7萬噸，導(dǎo)致公司在市場價格下跌時不能及時攤薄成本，導(dǎo)致四季度盈利能力大幅下滑，對業(yè)績造成了很大拖累。據(jù)了解，公司10月份后原材料基本無進貨，當前高位原料已基本消化，但10月份之前訂單陸續(xù)到貨，成本大約為500-600美元/噸，從數(shù)量看，仍可以滿足09年3月底之前的生產(chǎn)所需，在此情況下，公司09年1季度成本仍難以大幅降低。我們預(yù)計，08年末公司計提存貨跌價準備約7000萬，折合成EPS約0.09元。
　　白卡紙方面，公司白卡紙生產(chǎn)線全部位于合資公司，其中17#、18#位于萬國紙業(yè)，22#（液包）位于山東國際，公司所占權(quán)益均為50％。三條生產(chǎn)線總產(chǎn)能約85萬噸，公司權(quán)益產(chǎn)能為42.5萬噸，約占公司總產(chǎn)能的26％。08年合資公司白卡業(yè)務(wù)虧損嚴重，我們測算虧損金額約為1.5億元，導(dǎo)致公司投資收益約減少7500萬元，折合EPS約0.10元。主要有兩方面原因：一、高位原料庫存導(dǎo)致白卡盈利能力大幅下降，并且年末計提存貨跌價準備，我們測算金額約為9000萬元。二、山東國際液包紙生產(chǎn)線于08年8月份試產(chǎn)成功后，由于市場出現(xiàn)“大逆轉(zhuǎn)”而未能正常貢獻產(chǎn)量，同時開辦費用攤銷以及管理漏洞使得液包生產(chǎn)線虧損嚴重。當前情況來看，由于存貨跌價準備已于08年末計提完畢，市場也呈現(xiàn)出止跌跡象，此外，合資公司管理層亦已更換，“輕裝上陣”使得合資公司1月份已實現(xiàn)盈利600萬元。
　　如果后期市場能夠企穩(wěn)回升，則全年有望實現(xiàn)盈利1.5億，貢獻投資收益7500萬元，折合EPS0.10元。
　　戰(zhàn)略眼光獨到雖然公司對當前形勢仍持謹慎態(tài)度，并且認為由于受國內(nèi)外多重因素影響，漿價在未來6個月內(nèi)難以出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，當前形勢仍然十分嚴峻。但是公司并未因此望而卻步，裹足不前。相反，在行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)紛紛停產(chǎn)減員，“落馬”新項目之時，卻敢于“逆勢而為”，加快“上馬”新項目和推進建設(shè)力度，充分體現(xiàn)了公司管理層勇于創(chuàng)新的精神和開拓進取的魄力。
　　公司認為，在經(jīng)濟處于“低谷”時期加大投資可充分享受經(jīng)濟低迷帶來的“低成本”優(yōu)勢，恰恰是投資的“黃金時期”。鑒于此，公司當前一方面在國內(nèi)積極籌備上馬高端紙種生產(chǎn)線，以期在2010年能建成投產(chǎn)，成為業(yè)績增長點；另一方面加快推進老撾項目的建設(shè)力度，在積極營造7萬公頃林地的同時，預(yù)計第一條40萬噸漿線2010年可進入實質(zhì)談判階段，2012年可望建成投產(chǎn)。此外，相關(guān)配套投資計劃也在緊鑼密鼓的進行中。
　　按照這些投資計劃，則公司未來幾年的業(yè)績基調(diào)基本可以確定：09年公司主要機會在于行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，同時二季度10萬噸化機漿和10月份10萬噸技改項目的化學(xué)漿線陸續(xù)投產(chǎn)；10年公司看點或在高端紙種生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，并且09年中后期投產(chǎn)的化機漿、化學(xué)漿產(chǎn)能全部釋放；11年公司前期投產(chǎn)新項目產(chǎn)能將全部釋放；2012年后老撾漿廠項目將陸續(xù)投產(chǎn)，成為公司業(yè)績的重要來源。