十四年來，GAA（印藝顧問公司）持續記錄與評論以包裝印刷行業為中心的多條業務線的并購活動，重點覆蓋商業印刷、包裝（標簽、折疊紙盒、軟包裝）、大幅面印刷市場等。在每年8月，都會回看過去12個月的交易特征，以判斷行業的未來走向：哪些細分的并購增多或減少？買方完成收購的主導邏輯如何變化？是擴張網絡還是并入整合？對未來各細分的潛在交易活動有何啟示？

今年的總體結論是：并購數量大體持穩但能見度下降。雖然美國經濟在過去一年總體表現穩健（溫和加息抑制通脹），但進入2024年秋季前后，“跑道不平”的跡象增多——破產申請與非破產關閉上行，需求減弱成為企業主口中的高頻詞。GAA“特殊情況”業務近月咨詢量顯著增加，從側面印證了經營壓力擴散的態勢。

節奏層面，年內交易公告的三個月滾動觀察顯示：1月見頂，7–8 月見底；而從年內至今累計看，交易活動總體仍算平穩。從交易總量和分布來看，過去12個月，行業共記錄191筆值得關注的并購交易。較上一統計周期僅微增1.1%，仍低于2022年高點12.4%。自2016年發布年度回顧以來，當前的絕對交易量接近低位。

01商業印刷：并入式收購占比抬升，外部新資本謹慎

商業印刷的交易數量總體穩定，但若拆解結構，可見壓力信號加強：并入式收購占比升至42%（2023年31.3%；2024年26.5%），顯著上行。并入式收購通常將賣方客戶遷入買方產線，買方不承接貿易及其他債務，并挑選性接收必要或理想設備。占比上行往往意味著產能過剩與財務壓力加劇，也顯示愿意接盤整廠運營的買家減少，或賣方已經歷較長時間經營虧損。

維持運營的整廠收購減少。過去一年，商業印刷共有18起“收購后維持原廠運營”的案例，其中11起系買方增加網點/產線，7起由新進入者完成。值得注意的是，7 家新進入者中有 6 家收購的是小型特許經營門店，第 7 家收購的是兼營影印的商業印刷企業。剔除最小型店面后，商業印刷并未吸引到新的外部投資者。

在買方動機和產業融合方面，就“地域擴張”“新增服務”“私募參與”等多因素中，新增服務是最常被提及的交易動機：郵寄服務公司通過收購進入商業印刷（典型的橫向融合）。專業雜志出版商收購商業印刷企業。一家商業印刷公司因新興的折疊紙盒業務而被收購。

很多業主回憶2022年表現“出色”，部分企業2023年仍然強勁，但自2023年Q42024年起轉弱，2025年至今更顯“充滿挑戰”。用工緊張的抱怨明顯減少，但模擬機熟練操作員依然難覓。紙張供給相關問題基本消失，前期高位庫存已被消化。定價權總體“回到買家”。私募股權對商業印刷的興趣顯著降溫，過去一年沒有新的私募支持平臺型項目宣布。雖未回到新冠前“資本冷寂期”，但謹慎已是共識。

代表性交易包括德拉蒙德（總部佛羅里達州杰克遜維爾）先后收購亞特蘭大的 塔克·卡斯爾伯里印刷公司與新倫敦通訊，以雙站點布局強化東南部區域影響。這是區域整合戰略（而非全國整合）的典型范例，即通過運營性收購+并入式收購，在選定都會區穩步做強。

02包裝行業：仍最活躍，但熱度回落；標簽降溫、私募占比穩定

包裝市場連續5年為最活躍細分，但近兩年公開交易數下降。標簽印刷依舊穩健但明顯降溫，過去12個月僅16筆，而2021年為29筆、2022年為41筆（彼時由私募驅動）。瓦楞包裝與折疊紙盒的收購數量較去年下降。

從交易結構和動因來看，過去12個月記錄的37筆包裝交易中，僅1筆為并入式收購（買方邁耶斯將一座老舊折疊紙盒廠并入附近現有工廠；該買方去年亦做過類似并入）。多數買家強調新增產能/設施與地域覆蓋擴張是收購關鍵動因。私募股權參與19筆，占51%，與上年持平。7家新進入者入場，其中3家搭建了全新平臺。以地域擴張為核心的動因較往年重要性下降。

從影響力來看，國際紙業收購得斯瑪的系列動作被認為影響巨大。國際紙業介入盟迪-得斯瑪已達成的交易后，歐委會要求國際紙業將5家歐洲工廠出售給德國帕爾姆集團。隨后，國際紙業又宣布在美國關閉18家工廠，以重塑其在包裝基材市場的全球定位。過去一年披露的多數關閉與得斯瑪體系有關（箱板紙、瓦楞紙板/紙箱）。

從健康度來看，包裝整體呈現“交易多、關閉少”的負相關特征，說明在持續整合背景下，賣方環境仍然健康，估值相對堅挺。

03大幅面及相關數字產品：成熟穩健，體驗式圖形崛起

為刻畫大幅面產業的差異化，將其細分為：零售展示（以商展、展具為主）、大幅面圖形（活動、建筑、體驗式圖形）、車隊圖形（運輸車身貼膜等）、橫幅與展板（通用大幅面輸出服務）。

首先是差異化正在遷移，從“先發優勢”轉向“在線直銷能力、規劃與安裝能力、增值應用（如家裝/辦公裝飾畫布打印）”。其次是體驗式圖形作為新興類別加速崛起，在高質量圖形制作基礎上，疊加結構件、聲光電與多元互動，打造沉浸式品牌/娛樂體驗。

交易態勢方面，過去12個月大幅面共有21筆公開交易，與去年持平。私募更為活躍，但未出現新平臺。預計未來交易活躍度仍將維持：缺乏差異化者將承壓退出，而在活動/零售/建筑/體驗式賽道的領先者將憑借優質商業模型更受金融投資人青睞。

代表性交易包括河濱公司 收購沃梅拉（2024/01）；瓦瑟曼收購藍媒體（2024/03；總部亞利桑那，擅長大幅面印刷、安裝與場景化品牌塑造）。莫斯收購英國火箭圖形（2024/02），最具代表性地體現“體驗式圖形”趨勢。莫斯（總部伊利諾伊州富蘭克林）專注張力織物圖形裝置，收入已超1億美元，通過連續并購擴張地理范圍與應用邊界，但始終聚焦張力織物這一利基。

04風險與警示：破產與關閉的雙重信號

從破產申請來看，數量溫和上升，小微主體偏多。去年已出現的溫和上升趨勢在今年繼續。細看數據，較多為小型企業申請第七章（清算）破產，部分所有者并不了解其他可選路徑。在本行業，除非是體量足以承受破產成本和客戶疑慮的大型企業（如LSC通訊），否則破產程序很難走通。更可行且更優先的路徑，是快速出售資產/客戶組合并實施非破產關閉。

商業印刷在破產數上再次居于首位；其中5起來自直郵。但年度最受關注破產無疑是瀾達數字印刷公司。該公司全球裝機50d多臺、單機約350萬美元，累計消耗投資超13億美元后申請破產。對已裝機用戶而言，尋找買家接盤并持續供保是當務之急。最新公告顯示已完成出售交易。

此外，非破產關閉創2012年以來新高，造紙業重組是主因，過去12個月非破產工廠關閉61起，較上一年41起顯著增加，為2012年以來最高（此前峰值為截至 2014/8/31的12個月57起）。

按細分看，整體并非一片黯淡，主因是造紙行業的結構性重組：造紙廠關閉帶動關聯紙箱廠連鎖退出，尤其是國際紙業在美的產能精簡加速了該趨勢。報業印刷及相關卷筒膠印廣告插頁產能繼續收縮。商業裝訂廠關閉數量創高，可能因商業印刷需求走弱，且大型客戶為提升效率與成本競爭力將裝訂內遷。與地方社區報紙停刊同步，相關報業印刷廠關閉并不意外。

在“新常態”中精細化整合最后，回答“上市最佳時機”與“買方何時完成交易”的問題，歷史規律顯示交易在入夏階段傾向下滑。今年亦然：雖然年初至今總體穩定，但三個月滾動口徑顯示，1月峰值之后穩步回落，至7–8月達到年內低點。

后疫情需求繁榮已結束，政府刺激的邊際效應消退，融資利率仍高位，價格紀律回歸，貿易政策不確定猶存。業主對“新常態”的適應度提升，但樂觀謹慎并存。若以當前對話推演至明年：更多賣方或將入市；買方將擁有更充足的深思熟慮的并購選項；促銷/優惠（例如條款讓利、工具性激勵）的可用性可能上升，助推交易達成。